Zuerst die Korrektur: Vor einer Woche habe ich geschrieben, Anthropic habe Zusagen für Rechenkapazität von 540 bis 570 Milliarden Dollar, nach der Schätzung von Fortune. Im Prospekt selber stand die Zahl damals nicht, da war eine Lücke. Seit dem 2. November ist sie gefüllt: 895,4 Milliarden. Und am selben Tag, an dem ich das lese, titelt t3n, die fünf grossen Tech-Konzerne hätten 3,2 Billionen Dollar versteckte KI-Schulden. Beide Zahlen stimmen, ich habe sie nachgeprüft. Keine von beiden ist eine Schuld. Und genau da wird es interessant, weil der Unterschied zwischen Zusage und Schuld nicht Haarspalterei ist, sondern die ganze Frage, wo das Risiko sitzt.
Zuerst die Korrektur
Mein Artikel von letzter Woche hat eine Reihe gefeiert: 2023 brachte ein Dollar Rechenleistung 0,63 Dollar Umsatz, 2025 waren es 1,82, im zweiten Quartal 2026 dann 2,08. Weniger Rechenkosten pro Umsatz, Quartal für Quartal. Der neue Prospekt liefert das dritte Quartal nach, und die Reihe knickt: 16,96 Milliarden Umsatz gegen 9,86 Milliarden Rechen- und Infrastrukturkosten, das sind 1,72. Der Anteil der Rechenkosten am Umsatz steigt wieder, von 48 auf 58 Prozent. Ich habe die Kurve als Trend beschrieben. Ein Quartal später zeigt sie, dass sie keiner ist, sondern eine Zahl, die mit dem Einkauf schwankt. Das gehört hierher, sichtbar, so wie ich es versprochen habe.
Das dritte Quartal: die Kurve knickt
| Q2 2026 | Q3 2026 | |
|---|---|---|
| Umsatz | 11,6 Mrd | 17,0 Mrd |
| Rechenleistung und Infrastruktur | 5,6 Mrd (48 %) | 9,9 Mrd (58 %) |
| Umsatz pro Rechen-Dollar | 2,08 | 1,72 |
| Betriebsergebnis | +974 Mio | −567 Mio |
| Bereinigtes Betriebsergebnis | 2,2 Mrd (19 %) | 2,5 Mrd (15 %) |
| Wachstum zum Vorquartal | 144 % | 47 % |
Die Erklärung steht im Prospekt selber, und sie ist für mich der wichtigste Satz des ganzen Nachtrags: Die Nachfrage wuchs schneller als die fest eingekaufte Kapazität, also kaufte Anthropic rund fünf Milliarden Dollar kurzfristige Rechenleistung zu, die „deutlich mehr kostet" als die langjährigen Verträge. Dazu kam eine nicht zahlungswirksame Belastung von zwei Milliarden aus einem Spendenprogramm für Mitarbeitende, und rund 600 Millionen Umsatz, die durch Preissenkungen und Rabatte weggingen. Bereinigt um die Sonderposten ist der Gewinn in Dollar sogar gestiegen, die Marge aber gesunken. Für neun Monate stehen jetzt 33,2 Milliarden Umsatz und 1,26 Milliarden operativer Verlust. Der Nettoverlust von 104 Milliarden ist wieder fast vollständig der Buchposten aus der Neubewertung der Wandelanleihen, den ich letzte Woche erklärt habe; davon ist kein Dollar geflossen.
895 Milliarden, auseinandergenommen
Jetzt zur grossen Zahl. 895,4 Milliarden Dollar Kauf- und Leasingzusagen per 30. September, „im Wesentlichen alles" für Rechenleistung und Infrastruktur. Das ist kein Jahresbetrag und keine Schuld. Es ist die Summe aller Verträge über ihre Laufzeit, und die reicht bis 2045. So teilt der Prospekt sie auf:
| Posten | Mrd USD |
|---|---|
| Zusagen gesamt (Stand 30.9., inkl. danach abgeschlossener) | 895,4 |
| davon fällig in den nächsten 12 Monaten | 69,8 |
| davon bis Ende 2030 | 447,5 |
| davon 2031 bis 2045 | Rest, rund 448 |
| davon mit Kündigungsrecht oder noch offenen Bedingungen | 213,8 |
| Zusätzlich, ohne festen Betrag, geschätzt (vor allem Google-TPUs 2028 bis 2031) | 150 bis 175 |
| Tatsächliche Finanzschulden | 6,2 |
| Cash und kurzfristige Anlagen | 131,9 |
| Liquidität inkl. Kreditlinie | 146,6 |
Die grössten Einzelposten sind mit Namen genannt: mindestens 121,3 Milliarden an Google bis Juli 2033, mindestens 110 Milliarden an Amazon bis April 2036, mindestens 44,9 Milliarden an Microsoft bis Juni 2033, und rund 161 Milliarden Miete über fünfjährige Leasingverträge mit Broadcom und Finanzierungsgesellschaften für eigene Chips. Google und Amazon haben Nachzahlungsklauseln, wenn weniger abgenommen wird als vereinbart. Die Verträge sind, mit wenigen Ausnahmen, nicht kündbar.
Und das ist der Punkt, an dem „Schulden" das falsche Wort ist und „harmlos" das andere falsche Wort. Finanzschulden hat Anthropic 6,2 Milliarden, das ist für diese Grösse fast nichts. Aber 69,8 Milliarden werden in den nächsten zwölf Monaten fällig, und das entspricht etwa einem ganzen Jahresumsatz zum heutigen Tempo. Bezahlt wird das aus der Kasse, nicht aus dem Betrieb: Der operative Cashflow der ersten neun Monate war 6,6 Milliarden, die Finanzierung brachte 110,7 Milliarden. Der Prospekt sagt selber, die Mittel reichten für mindestens zwölf Monate; danach hänge es von Umsatzwachstum, operativem Cashflow und weiterem Kapital ab. Das ist keine Warnung von mir, das ist der Text.
Die Asymmetrie
Was mich an diesem Prospekt wirklich beschäftigt, steht in den Risikofaktoren, in einem einzigen Gedanken: Viele der Verträge sind Mindestabnahmen, zahlbar unabhängig von der Auslastung. Der Umsatz dagegen ist überwiegend nutzungsabhängig, und ein grosser Teil davon ohne langfristigen Vertrag. Auf der einen Seite fest, auf der anderen Seite variabel. Solange die Nutzung wächst, ist das ein gutes Geschäft, weil die feste Kapazität billiger ist als der kurzfristige Zukauf, siehe drittes Quartal. Sobald die Nutzung stagniert oder die Preise pro Rechenleistung fallen, laufen die festen Zahlungen weiter, und die variablen Einnahmen nicht.
Das ist dieselbe Struktur, die ich letzte Woche als Wette beschrieben habe, nur mit Zahlen. Die Wette ist nicht, ob KI funktioniert. Die Wette ist, ob die Nutzung so schnell wächst, wie die Verträge es voraussetzen, und ob der Preis pro Rechenleistung dabei nicht schneller fällt als die Kosten der eingekauften Kapazität.
3,2 Billionen: versteckt ist das falsche Wort
Und jetzt t3n. Die Zahl stammt von Nikkei Asia, bestätigt in der Grössenordnung von Goldman Sachs: Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle haben zusammen rund 3,2 Billionen Dollar Verpflichtungen, die nicht in der Bilanz stehen, ein Anstieg von 90 Prozent seit März. Laut Nikkei 60 Prozent Kaufverpflichtungen, 40 Prozent Leasingverträge, die noch nicht begonnen haben; die Summe entspreche 80 Prozent des Vermögens der fünf. Alphabet allein 1,05 Billionen, plus 160 Prozent, wobei Nikkei selber anmerkt, dass Alphabet die Berechnungsmethode geändert hat und der Vergleich darum hinkt.
Goldman nennt andere Komponenten: 1,7 Billionen Leasingzusagen, davon drei Viertel noch nicht begonnen, und 1,9 Billionen sonstige Kaufverpflichtungen, davon 685 Milliarden fällig bis Ende 2027. Wer das addiert, bekommt 3,6, nicht 3,2. Ich addiere es darum nicht. Die Abgrenzungen sind nicht dieselben, und ein Teil der Leasingverträge steht bereits in der Bilanz. Die Grössenordnung „um die drei Billionen" ist mehrfach belegt. Die Nachkommastelle nicht.
Aber „versteckt" ist falsch. Diese Zahlen stehen in den Anhängen der Quartalsberichte, dort haben Nikkei und Goldman sie her. Sie stehen nur nicht in der Bilanz, und das hat einen Grund, der nicht Trickserei ist: Ein Leasingvertrag kommt in die Bilanz, wenn das Rechenzentrum übergeben wird, nicht wenn er unterschrieben wird. Eine Kaufverpflichtung ist ein Versprechen, künftig zu zahlen, keine aufgenommene Schuld. Wirtschaftlich kann beides genauso schwer wiegen wie ein Kredit, wenn die Einnahmen ausbleiben. Bilanziell und für das Ausfallrisiko ist es nicht dasselbe. Wer die 3,2 Billionen „Schulden" nennt, macht aus einer Lieferkette eine Kreditkrise. Wer sie wegwinkt, übersieht, dass die Zahlungen kommen, ob die Nutzung kommt oder nicht.
Was der Kreditmarkt sagt
Hier wird es konkreter als in jeder Schlagzeile. Der Preis für eine Absicherung gegen Kreditausfall, der CDS-Spread, unterscheidet sehr genau zwischen den fünf: Microsoft rund 59 Basispunkte, Alphabet rund 92, Oracle rund 294, Stand Ende Oktober laut Axios. Oracle zahlt also das Fünffache von Microsoft für dieselbe Versicherung. Gleichzeitig holen sich alle Geld: Microsoft 25 Milliarden am Anleihemarkt, die erste US-Emission seit 2017, Oracle 10 Milliarden Anleihen plus knapp 10 Milliarden Aktien am selben Tag, Alphabet 6 Milliarden Euro. Goldmans Analystin schreibt es ohne Umschweife: Fremdkapital werde beim KI-Ausbau „eine Schlüsselrolle" spielen, und die Ratings seien so hoch, dass selbst mehrere Herabstufungen den Zugang zum Markt nicht einschränken würden.
Das ist der Unterschied, den die 3,2 Billionen verwischen. Microsoft kann die Zusagen aus Cloud, Office und Windows bedienen, falls die KI-Erlöse ausbleiben. Oracle baut mit geliehenem Geld Kapazität für wenige grosse Kunden und muss darauf hoffen, dass die zahlen. Ein spezialisierter GPU-Anbieter wie CoreWeave hängt noch direkter an Auslastung, Hardwarewert und Refinanzierung. Dieselbe Zahl, dreierlei Risiko. Der Markt preist das. Die Schlagzeile nicht.
Das Risiko, das in keiner Schlagzeile steht
Und jetzt das, was ich in der ganzen Berichterstattung vermisse, und was ich aus der Werkstatt kenne: Die Hardware wird schneller besser, als die Verträge auslaufen. Ein Rechenzentrum, das heute für zehn Jahre gemietet wird, rechnet in fünf Jahren mit Chips, die zwei oder drei Generationen alt sind. Jede neue Generation liefert dieselbe Rechenleistung mit weniger Strom und zu tieferem Preis, und senkt damit den Marktpreis für Rechenleistung insgesamt. Die alten Anlagen werden nicht wertlos; für Inferenz, kleinere Modelle, Trainingsumgebungen sind sie weiter brauchbar. Aber zu welchem Preis sie noch vermietet werden können, bestimmt die neue Generation, nicht der alte Vertrag.
Ein erfundenes Beispiel, nur um die Grössenordnung zu zeigen: Zehn Milliarden Investition, vier Jahre Nutzungsdauer der Hardware, macht 2,5 Milliarden Abschreibung im Jahr. Dazu Finanzierung bei sechs Prozent, 0,6 Milliarden, und Strom, Personal, Wartung, sagen wir 0,7. Das Rechenzentrum muss 3,8 Milliarden im Jahr einspielen, nur um auf null zu kommen, vor Steuern, ohne Gewinn. Fällt der Marktpreis für Rechenleistung um ein Drittel, weil die nächste Chip-Generation da ist, fehlen bei gleicher Auslastung 1,3 Milliarden im Jahr. Die Zusage läuft weiter. Das ist das Risiko hinter den 895 Milliarden und hinter den 3,2 Billionen: nicht die Summe, sondern die Laufzeit gegen das Tempo der Technik.
Warum mich das beschäftigt
Nicht als Anleger, ich bin keiner und berate auch keine. Als jemand, der Rechenleistung kauft und eine Trainingsumgebung baut. Für uns ist jede dieser Zusagen eine gute Nachricht: Wer 895 Milliarden Kapazität bestellt hat, muss sie auslasten, und das heisst, der Preis pro Token fällt weiter, die 600 Millionen Rabatt im dritten Quartal sind der Anfang davon. Aber die Frage unserer Kunden bleibt die von letzter Woche: Was kostet es, eine Aufgabe vollständig zu lösen, sicher, integriert, geprüft, wartbar? Und da kommt noch etwas dazu, das mit den Zusagen direkt zu tun hat: Je besser die kleinen, spezialisierten Modelle werden, je mehr Inferenz lokal läuft, desto weniger von der riesigen zentralen Kapazität wird zu den Preisen gebraucht, mit denen sie heute gerechnet wird. Wir bauen genau in diese Richtung. Nicht, weil wir gegen die Grossen wetten, sondern weil es für unsere Kunden billiger und sicherer ist. Dass es gleichzeitig die Rechnung der Grossen verändert, ist eine Nebenwirkung, die ich nicht bestellt habe, aber beobachte.
Was ich beobachte
Free Cashflow nach Investitionen. Was nach dem Bauen übrig bleibt. Bei Anthropic: 6,6 Milliarden operativ gegen 69,8 Milliarden fällig im nächsten Jahr. Diese Lücke muss das Wachstum schliessen, oder die Kasse.
Neue Schulden und CDS-Spreads. Nicht die Summe der Zusagen, sondern was der Markt für die Absicherung verlangt. Oracle bei 294 ist das Signal, nicht die 3,2 Billionen.
Preis pro Rechenleistung. Fällt er schneller als die Kosten der eingekauften Kapazität, kippt die Asymmetrie. Das sieht man an den Rabatten, bevor man es in einer Bilanz sieht.
Laufzeiten gegen Chip-Generationen. 447 Milliarden bis 2030, 448 danach. Welche Chips 2035 in diesen Verträgen rechnen, weiss heute niemand.
Unabhängige Umsätze. Wie viel Nachfrage kommt von Kunden ausserhalb des Kreislaufs, in dem Investoren Kapital geben, das als Rechenleistung zurückfliesst? Diese Frage beantwortet kein Prospekt. Sie ist die einzige, die zählt.
Was bleibt
Ich habe letzte Woche gesagt, die Zahl, auf die es ankommt, steht in keinem Prospekt. Das gilt noch. Was im neuen Prospekt steht, ist die Grösse der Wette, und die ist jetzt beziffert: 895 Milliarden fest, bis zu 175 dazu, 6 Milliarden echte Schulden, 132 Milliarden in der Kasse, ein Jahr Luft nach eigener Aussage. Bei den fünf Grossen ist die Wette rund drei Billionen, auf Firmen verteilt, die sie sehr unterschiedlich gut tragen. Das ist weder eine Krise noch eine Entwarnung. Es ist ein Vertragswerk, das Nutzung voraussetzt, die noch nicht da ist.
Zusagen sind keine Schulden, und versteckt ist nichts davon. Aber eine Zusage, die unabhängig von der Nutzung zahlbar ist, gegen Umsatz, der nur mit Nutzung kommt, ist eine Wette auf Tempo. Die 895 Milliarden und die 3,2 Billionen sind die Einsätze. Die Quoten stehen im CDS-Spread, nicht in der Schlagzeile. Und ob die Wette aufgeht, entscheidet nicht, was KI kann, sondern ob die Industrie mehr Kapazität finanziert, als sie zu künftigen Preisen vermarkten kann. Bestes Wissen, Stand heute. Die Korrektur von letzter Woche steht oben. Die nächste kommt, sobald sie nötig ist.
Quellen und Stand
Anthropic, Form S-1/A, eingereicht am 2. November 2026. sec.gov. Q3-Umsatz 16,956 Mrd, Rechen- und Infrastrukturkosten 9,863 Mrd (+382 %), Betriebsverlust 567 Mio, bereinigt 2,463 Mrd (15 %), neun Monate 33,242 Mrd Umsatz, 1,260 Mrd Betriebsverlust, 104,0 Mrd Nettoverlust (davon 94,3 Mrd Neubewertung), Zusagen 895,4 Mrd mit Aufteilung, Finanzschulden 6,2 Mrd, Cash 95,6 plus 36,3 Mrd Anlagen, Liquidität 146,6 Mrd, operativer Cashflow 6,569 Mrd, Finanzierung 110,735 Mrd. Nachvollzogen über Filing Insights (verlinkt jede Zahl auf die Stelle im Dokument), Unite.AI (Detailtabelle der Zusagen, Gegenparteien, 150 bis 175 Mrd zusätzlich) und Data Studios (5 Mrd kurzfristiger Zukauf, 600 Mio Preiseffekt).
t3n, 4. November 2026. 3,2 Billionen Dollar: Versteckte KI-Schulden der grossen Tech-Konzerne in 6 Monaten fast verdoppelt, nach Nikkei Asia: 90 Prozent seit März, 60/40 Kauf/Leasing, 80 Prozent des Vermögens, Alphabet 1,05 Billionen mit geänderter Methode.
Goldman Sachs, zitiert bei Yahoo Finance, 4. November 2026. Big Tech has more than $3 trillion in AI commitments that don't show up on its balance sheets: 1,7 Billionen Leasing (drei Viertel nicht begonnen), 1,9 Billionen Kaufverpflichtungen (685 Mrd bis Ende 2027), Anleihen von Microsoft, Oracle, Alphabet, Zitat zur Rolle des Fremdkapitals.
Axios, 3. November 2026. Bond investors have cooled to AI debt: 5-Jahres-CDS Microsoft 58,9, Alphabet 91,6, Oracle 294,4 Basispunkte. Andere Quellen nennen für Oracle je nach Tag 288 bis 300.
Mein Artikel von letzter Woche. Der Anthropic-Prospekt: KI wird effizienter. Aber wer kennt die wirklichen Kosten?, dort jetzt mit Nachtrag.
Stand und Vorbehalt. 5. November 2026. Ich bin kein Finanzanalyst und berate niemanden; das hier ist Lesen, Nachrechnen und Meinung, und die Meinung ist als solche markiert. Das vollständige S-1/A habe ich nicht Zeile für Zeile gelesen, sondern die zitierten Stellen über drei unabhängige Auswertungen geprüft, die übereinstimmen. Die Goldman-Komponenten ergeben addiert 3,6 Billionen, die Schlagzeile sagt 3,2; ich übernehme die Grössenordnung, nicht die Nachkommastelle. Das Rechenzentrums-Beispiel ist erfunden. Zusagen sind keine Aufwendungen und keine Schulden. Bestes Wissen und beste Information zum heutigen Tag; Korrekturen werden hier sichtbar nachgetragen, so wie oben die zu letzter Woche.
Geschrieben von mir. Die Gedanken, die Werte, die Learnings, die Fehler: alles meins. Grammatik und Rechtschreibung korrigiert ein eigenes Twin-Modell, das auf meinen Texten trainiert ist. Manchmal wird daraus ein Mix. Ich lese natürlich alles nochmal, aber niemand ist unfehlbar. Was drin bleibt, ist dann auch von mir.